星期四, 十二月 12, 2019
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大萧条过去30年后,人们忘记了教训,又开始狂浪起来,股市投机高涨、资产估值虚高,这时许多人都能远远跑赢道指。但对巴菲特来说,此前遍地便宜货的投资机会不再有了。他十分清楚大量资金任何形式的亢奋,最终都可能给所有市场参与者带来伤害。为了能够让合伙基金的投资人明白这一点,巴菲特将合伙基金未来的长期目标下调,对于不能接受业绩目标下调的投资者,巴菲特的建议是退出合伙基金。他坚信老师格雷厄姆的话:“投机不缺德、不犯法,但也发不了家。”

全文约4100字,预计需阅读8分钟

本文经授权发布,选自“自由源于”(ID:freefrom_mn

作者:自由源于

原文标题:《环境的转变》


复盘巴菲特(1):股神的起点

复盘巴菲特(2):股神的策略

复盘巴菲特(3):哈利的魔法

复盘巴菲特(4):复利的喜悦

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01


1962年,伯克希尔·哈撒韦公司开始进入巴菲特的视野,当年它的主业是纺织业。

 

美国的纺织业始于1789年,当时英国一位年的机械师在报纸上看到了大洋彼岸的美国正在悬赏招聘纺织技工,于是乔装改扮成农民的模样,在成功躲过宗主国当局的出境检查之后,登陆纽约开办了第一家纺织厂。

 

彼时,美国取得独立战争胜利不久,本土经济百废待兴,对外依存度很高。为了解决经济上的困难,国父们苦思良策,将大力发展工商业视为一条争取经济独立的出路。

 

经过一个多世纪的发展,纺织业逐渐成为美国经济的支柱产业之一。1948年,伯克希尔公司最辉煌的时候税前利润有2950万美元,拥有11家工厂、11000名工人。

 

然而,二战之后,随着全世界范围内和平与重建的呼声越来越高,各国都将经济发展作为优先方向。欧洲的恢复,特别是东亚的崛起,对于美国的纺织业形成了强烈的冲击。

 

纺织业格局的巨变,让伯克希尔公司深陷泥潭。管理层因循守旧、后知后觉,直到无法支撑才被迫决定关闭几家濒临淘汰的工厂,导致公司承受了巨大的亏损。

 

这样一家曾经的明星企业,以极低的价格在市场上交易着,这深深的吸引了巴菲特。

 

从1962年开始,巴菲特一路买买买;到1965年春,合伙基金取得了公司的控股权。此时,伯克希尔公司只剩下两家工厂,2300名工人。最初的买入成本才每股7.60美元,为了获得控股权,巴菲特在1965年初加大了买入力度,平均买入成本也提高到了每股14.86美元。作为对比,1965年底仅公司的净营运资本就超过了每股19美元,这还没算上厂房和设备的价值。

 

最让巴菲特高兴的一点是,虽然伯克希尔只剩下残存的业务,但留下的管理人员十分优秀,因而他不需要额外花心思从公司外面找人来经营。

 

就这样,巴菲特志得意满的控股了一家昔日的明星。


02



1966年7月,巴菲特在信中披露了另一家控股公司,霍赫希尔德·科恩公司。

 

科恩公司是位于马里兰州最大城市巴尔的摩的一家私营百货商店,巴菲特和另外两个投资方共同买下了这家公司的全部股权,其中合伙基金持有80%的股权。这是巴菲特第一次通过谈判成功的收购一家公司。

 

科恩公司的管理层,无论是人品,还是业务能力,都是一流的。公司拥有数千名员工,并购的消息上了新闻。

 

当时,美国零售业的龙头是西尔斯百货。就像超越道指是合伙基金的投资目标一样,巴菲特希望公司的管理层能够努力做到,每年的利润率超过西尔斯。

 

尽管几千人的百货商店已经不小了,这笔投资在合伙基金中的占比只有10%左右。由此,对巴菲特当时的资产管理规模可见一斑。

 

值得说一句的是,在巴菲特买下科恩公司的时候,合伙基金持有的一只股票的市值,是其投资额的三倍多。虽然没有披露标的,但为了尽可能多的买入,巴菲特特意更改了合伙基金单只股票的投资上限,为不超过基金净值的40%

 

这一切,说明巴菲特玩得越来越大。也为日后,他的投资思路变更,埋下了伏笔。


03



1966年道指表现欠佳,全年下跌15.6%。

 

这一年,巴菲特管理的合伙基金创下了领先道指的最高纪录。合伙基金全年上涨20.4%,超越了道指36个百分点。

 

有趣的是,不单是巴菲特,几乎所有基金经理这一年都跑赢了道指

 

道指的下跌,是因为其30只成分股中,市值最高的几只(市值加权,因而权重也最大),例如杜邦和通用汽车,下跌的很惨烈。人们纷纷抛售传统的蓝筹股,转而投资其他小盘股,这让投资者获取了相对于道指的超额收益。

 

从这个状况来看,上世纪60年代的后半期,美国市场似乎经历了明显的风格转换。再结合之前纺织业龙头伯克希尔公司的境遇,半导体产业的兴起,以及大盘股的抛售,似乎当时的美国经济处在一个产业变迁与经济下行交织的阶段。

 

实业不好做,股市很挣钱。看起来,这和我国2006年前后的状况颇为相仿。大量本来投资实业的资金,源源不断的流入股市,最终导致大规模的投机盛行。

 

这一切,让巴菲特在信中,深深的感叹:在过去的几年里,环境彻底变了


04



在合伙基金成立之初及随后的几年里,按照低估类的投资标准,巴菲特可以轻松的找到交易价格远远低于产业资本所能给与的估值的股票。套利机会也接连涌现,而且都是胜算非常大的机会。由于机会很多,巴菲特可以精挑细选,耐心买入。

 

那个时候,构建一个15-20只股票组成的胜券在握的投资组合,十分容易。可以说是,遍地都是黄金,只要伸手去捡就可以了。

 

到了1966年,巴菲特感慨道:“在过去的三年里,我们每年只能找到两三个符合低估类条件的新投资机会。还好,我们充分利用了其中的一些。”

 

不但低估类的机会越来越少,套利类也是如此。

 

1966年6月30日,巴菲特披露其在套利类累计的投资额为787万美元,换取了微不足道的1.6万美元的利润,相当于 0.20% 的利润率。1967年,巴菲特披露全年套利类投资1725万美元,总收益15.3万美元,折合 0.88% 的利润率。这些回报水平,和早年平均20%左右的年化收益率完全不可比。

 

规模方面,在早几年,套利类投资常常可以占据合伙基金净资产的30%-40%。而现在,巴菲特判断,再出现这么高比例套利类投资机会的可能性越来越小了。

 

由于不再满地都是便宜货,杠杆收购的机会也越来越少。而套利类投资机会之所以存在,正是因为并购标的的低估值让产业资本萌发溢价并购的兴趣。

 

合伙基金的规模,越来越大。而能找到的投资机会,越来越少。这让巴菲特切实的感受到了规模增大所带来的负面影响。

 

作为合伙基金规模控制的手段,巴菲特决定不再接受新的合伙人加入,虽然不限制老合伙人追加投资。

 

为了表达坚定执行这项措施的决心,巴菲特特意和妻子苏茜做了沟通,即使是日后自己的子女希望加入,也要一视同仁,由苏茜帮助他们选择其他投资途径。


05


回顾世界经济的历史,发源于美国、并逐渐波及整个资本主义世界的1929-1933年的大萧条,是一个十分重要的历史事件。

 

20世纪20年代末期,美国经济日渐繁荣。工业生产指数从1921年的67点,逐渐上升到1925年的100点,并在1929年6月上升到126点。随着产业的大发展,资本市场也越来越繁荣。

 

站在周期繁荣的顶点,美国的实业家、经济学家和政府领导人都对未来充满了信心。1929年9月,时任美国财政部长的安德鲁·梅隆向公众保证:

 

“现在没有担心的理由,这一繁荣的高潮将会继续下去。”
安德鲁·梅隆,时任美国财政部长


这种高度的信心,让美国股票市场的行情演绎也达到了极致。

 

然而,1929年的秋天,股票市场出现了大幅下跌。仅10月29日当天,暴跌损失的市值,就让美国损耗了本可用于投资欧洲的资本。随着股市的崩盘,主要资本主义国家迎来了世界范围内的经济大萧条,而且萧条的强烈程度和延续时间的长久都是空前的。

 

空前的经济大萧条,带来大量的企业破产与个人失业。其影响之深远,在很长的时间里,人们都谈股色变。所以,在很长的时间里,大量的股票以远低于其内在价值的价格在交易。

 

而这一切,是发端于格雷厄姆、并由巴菲特发扬光大的价值投资理念形成的环境基础。

 

大萧条之后,美国经济迎来了长达二十多年的持续发展。人们对于大萧条的记忆逐渐模糊,变得不再那么厌恶股票。

 

人们对于股票观念的转变,带来了巨大的市场变化。此时,用巴菲特自己的话来说:

 

“投资的机会正在从大河,转变为涓涓细流。”


06



多年以来,巴菲特一直在信中强调衡量投资业绩很重要。他不厌其烦的和投资者沟通,合伙基金的业绩基准是道指,他所追求的是能够长期战胜道指10个百分点左右。

 

并且,巴菲特对于投资界普遍没有明确的投资业绩衡量标准,感到不可思议。

 

有趣的是,从1965年开始,投资业绩衡量标准成为了业界的潮流。但巴菲特认为,他们走偏了。

 

基金管理者,开始大肆宣传投资业绩,考察周期从一年、一个季度、一个月,缩短到所谓的“即时分析”。靓丽的短期业绩能带来巨大的回报,不但管理者业绩提成更高,也为其下一轮募集资金带来了便利,吸引到更多的投资者和资金投入。

 

这种有着自我循环的正反馈特征的光环效应,让参与短线的资金越来越多。这种现象产生的后果让人不安:在越来越快的投资节奏之中,投资的标的越来越不重要,关键在于买入后是不是能够马上挣到钱。

 

投资业绩的流行,关注的周期越来越短,大规模的投机盛行,三种因素共同导致越来越多的职业投资者,甚至是之前很温和的投资者,按耐不住内心的躁动,纷纷加入这场博傻的盛宴。

 

各种仪式、名人、新鲜的词汇,纷纷被引入来美化这场疯狂的游戏。在音乐停止之前,大家都快步上场,争取多跳几个舞步。

 

有趣的是,这个时候,往往许多人都能够远远跑赢道指

 

1967年,美国股市再度上涨,道指全年涨幅19.0%,当年巴菲特估计95%以上的股票基金都取得了领先道指的业绩,很多甚至远远的把道指抛在了后面。


07



随着美国股市投机氛围的日渐浓厚,上市公司热衷于通过不断并购、虚增每股利润;而越来越多的者,无论何种角色,只要参与其中,都赚的盆满钵满。

 

巴菲特遇到一位想法很潮的企业家,他认为做账就得大胆、有想象力。市场中,资本欺诈手段层出不穷,企业的本来面目变得云山雾罩。最终,制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱。而参与游戏的人,都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。

 

市场的疯狂,也让合伙基金的业绩被极大的高了,尽管套利类的投资表现不佳,低估类的投资由于市场的追捧,本来很便宜但不太活跃的股票变得活跃起来,使得巴菲特可以提前收获市场的奖赏。

 

在大笔赚钱的同时,巴菲特保持着难得的冷静。他建议投资者去读一读亚当·史密斯写的《金钱游戏》,以体会作者笔下所描绘的金融领域的众生相,以及背后深刻的见解和高超的智慧。


 

同时,他引述了老师格雷厄姆的一句名言:

 

“投机不缺德、不犯法,但也发不了家。”
本杰明·格雷厄姆


此时的巴菲特,忠告投资者,虽然他无意预测股市的走向,但他十分清楚大量资金任何形式的亢奋,最终都可能给所有市场参与者带来伤害。

 

为了能够让合伙基金的投资人明白这一点,巴菲特在1967年10月做出了一个重要的决定:他将合伙基金未来的长期目标下调,由之前的超越道指10个百分点,下调至每年取得9%的正收益或者领先道指5个百分点。

 

对于不能接受业绩目标下调的投资者,巴菲特的建议是退出合伙基金。

 

这个举动的背后,实际上是巴菲特清楚地感到了,资本永久损失的风险正在变得越来越大。

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